中国股市的深层危机在于功能性缺陷，国股缩股流通势在必行，
但必须通过立法，照顾６０００万投资者权益

   作为经济学界外人士，我很怕听一些经济学家对股市发言：从去年几位著名学者批评吴敬链到前不久易宪容博士关于“还富于民”的减持方案，都令人拍案惊诧：这些经济学家怎么离常识这样远呢？
    常识告诉我们，股市最少应有四大功能：投机、融资、投资、配置(资源)，后两项应是其基础性功能。判断一个股市是否正常，就看它是否能发挥这后两项功能以支持前两项功能。一个基础功能完善的股市，只要国民经济和金融体系运行平稳，是不可能因为投机导致股市大危机的。中国股市目前面临的问题，同样不是投资者投机造成的，而在于它的基础性功能缺陷：中国股市既不具有投资功能——长期投资者可能血本无还；又不能实现资本优化配置——众多上市公司呈现出一种“优势退化”规律。这才造成中国股市十年来与国民经济腾飞形成的严重背离态势：沪指从１５００点高点跌下来，挣扎了八年攀上２３００点，眼下又跌到１３００点，还减去２００点！如果上市公司业绩能与国民经济同步稳定增长，今日沪指早该突破３０００点了。出现这一结局并不奇怪，关键是上市国企属翻牌公司，缺少多元股权制约的有效监督和激励机制或完善的法人治理结构。为此，我九年前就提出中国国企“缺机制不缺钱”的观点，希望改变股市功能偏废的问题(见《中国证券报》1993、10、3；1993、12、22署名“曾宪文”文章)，五年前我又提出国股低价配售激活股市基础功能建议(拙文：《试论国有股上市解决国企改革难点》《经济学家》１９９７年６期)。今天，国股减持流通，仍是为了建立多元控股机制、促使上市国企改革、提高国股盈利水平、完善中国股市功能。任何偏离这一目的，把国股减持变成对股市财富的一种再分配，只能使中国股市陷入灭顶之灾、给社会带来剧烈震动。
    易先生却将中国股市危机归咎于既得利益小集团，这是极不得要领的。投机者给自己带来的损失，不能让全民来买单，这当然正确，但却不符合中国股市的实际。中国股市走到今天，是因为在基础功能不完善的情况下，“决策层”本身却既参与了投机又不断修改游戏规则，这是中国股市深层危机之源。吴敬链先生说中国股市像赌场，我认为，中国股市连正规赌场都不像。正规赌场，如果撇开其抽头不计，赌徒间应该是零和博弈。正常股市不是赌场，它应该是正和博弈，因上市公司给投资者可观的回报。但中国股市，连零和博弈都没有。有人统计过，上市公司每年派发的红利不仅远远低于佣金交易税，还大大低于其配股圈钱的金额。中国股市没有造血机制，只有输血功能。再加上每年按计划高溢价发行的巨量新股，股市已变成股民投机赢利与“决策层”融资圈钱的博傻场所。因此，去年正当经济学家论证国股按市场价减持如何合理时，股民用“脚”投了彻底否决票。今日股市疲惫之势，实际上仍是股民在用脚投票，以阻止更庞大的抽血计划、抵制随时可能实施的类似易先生这样的减持计划。
    这便形成了中国股市博弈的无序性。正规赌场老板即便间接参赌，也是不能随时修改输赢规则的。而我们的股市，“决策层”不仅利用股民高投机，支持国企高溢价发行股票圈钱，而且，连稳定的游戏规则都没有，以至形成所谓“政策市”。在这种情况下，我们怎能把股市危机及股民损失一股脑推到少数投机者身上呢？套用易先生的逻辑，“决策层”利用股民投机积极性，赢得了大量资金支持国企发展；现在股市低迷了，却要让股民承担全部责任，甚至再抽一次血，“这是哪门子情与理？”正常赌场或股市中的情理逻辑，是不能套用到中国股市中来的。易先生搬出“股市有风险，入市要谨慎”为立论辩护，却忘记了，这是要股民承担游戏规则内因个人决策产生的风险，它不应包括随意修改游戏规则带来的风险。在易先生提到的上市公司招股说明书中，明明白白告诉投资者，它将发行的是“流通股”，其中，有面向个人的，也有面向法人的。与这“流通股”概念相对立的，自然是“不流通股”，包括国家股和法人股。易先生说，招股书上没说明国有法人股不能流通，这是诡辩；发行“流通股”本身，就确定了国有法人股的不流通属性。招股书上的这些说法，具有法律效力；投资者权益，理应受合同法保护。因此，国股减持流通，其最终方案不仅要保护广大投资者权益给予合理补偿，而且要通过人大立法。我曾提出一个“国股缩股、国有分营、逐步流通”的方案，窃认为它能实现双赢，解决国企和股市两大危机(拙文：《国有分营：解决国企、股市两大难题的方案》《社会科学报》２００２年７月１１日)，这里重新提及，愿行家赐教。
    最后，说一下如何对待股市“小集团”和“大多数”利益的问题。易先生说，某些小集团以６０００万投资者的名义为自己谋利，这极有可能。大多数股民利益经常被小集团损害，这是中国股市监管不严造成的，其责任本不应由“大多数”承担。现在问题是，当大多数股民利益已被中国股市的非常轨运转、被小集团严重损害之后，易先生却主张他们的利益应再被非股民侵犯一次。举例说，９个股民，曾被１人损害、每人亏损５０％，而按易先生方案，只有让他们再被另外１０个非股民损害、再亏损５０％才算公平！我实在搞不懂，这种“还富于民”何公平之有！特别令人难以理解和接受的，是易先生所要“还富”的“民”，是指上市公司所在地居民，要让他们凭身份证，以净资产价格购买国有法人股。以往有关国股减持的说法是要补充社保基金，还有些公理，易先生方案，则毫无公理可言。即便按资产净值出售，这其中也有６０００万股民的贡献，因为是高溢价发行抬高了资产净值；而对此毫无贡献的所在地居民，凭什么就可获得这块利益呢？深圳、上海多年来已从股市抽血多多、得益多多，想不到，易先生这次又让他们从天上接馅饼，别说全部本地上市公司，仅就上石化、宝钢这两只巨无霸减持，就可造就多少百万富翁啊！而西北农民，却连一滴水都得不到，如此减持，股市之内，极不公平，股市之外，更不公平。易先生对投机小集团的道德义愤是否正当姑且不论，但他此种杀贫济富的“马太”方案，不仅令人诧异莫名，而且为市场法则、为社会正义所绝对不容！
 
　　　南方周末１２月１２日

　　杨曾宪   研究员   青岛社科
 

附录：
 
　　　　任何股权改革都应还富于民

　　　　　南方周末　  　2002-12-05 

    用非流通股补偿流通股，实际是以6000万投资者之名，行为小集团谋利之实

    博士咖啡　　
    易宪容（中国社会科学院金融研究中心）

　　目前，国内股市异动频繁，这使得许多人及媒体的注意力又集中到了股市上。国内股市振荡的焦点是股权全流通或股权改革。
　　有学者认为，在国内股市经过大幅调整之后，应该让非流通股以缩股方式实施全流通，缩股全流通可为国内资本市场带来很大的利好。比如有人认为，必须在给流通股股东合理补偿的基础上，实现国家股、法人股在资本市场中的转让和流通，其前提之一是非流通股要在二级市场缩股；也有人就此提出更具体的非流通股缩股方案，称此举还可减少市场泡沫，降低市盈率，从根本上解决股市长期低迷的问题。
　　当然，对国内股市全流通的观点，众说纷纭，莫衷一是。不过，无论其观点有多少，归纳到一点就是如何让非流通股来补偿流通股，其实质就是现行股市的这一块利谁来获得、如何来分配。
　　毫无疑问，国内股权分裂的问题是中国股市发展的一块心病，股市上的种种弊端都由此而生。如上市公司有效的治理结构无法建立、大股东操纵公司掠夺中小投资者之利益、庄家操纵市场及股价、上市公司欺诈作假等。特别是，在股权分裂的情况下，根本无法形成上市公司的市场价值、无法形成有效的市场运作机制，而股权的不流通根本就没有完整的市场可言。
　　因此，无论是国有股减持还是国有股和法人股对外资转让等方案的出台都是由此而来。但是由于利益关系的无法协调，这些政策的出台都遭到了市场强烈的反应与对抗。国有股减持被迫停止、国有股法人股转让被说成是为股权全流通设置障碍等，而问题的症结就在国有股法人股上。因此有了股市“全流通”改革的合唱。
　　当然，在一般的市场体系中，不存在股权全流通的问题，因为，流通是市场之本———不能流通的东西如何有交易？没有交易没有流通哪里来的市场可言？
　　目前国内股市有1200多家上市公司，总股本为5600亿元，非流通股占了3600亿，超过了11年来资本市场发行总数1600多亿。有人就认为，无论以哪种方式让两种股份并轨，都会让仅一两元的低价非流通股和价值10元左右的流通股获得同样的身分。在这种情况下，市场一定会倾向低价非流通股而放弃高价的流通股。
　　如果这种情况出现，对现行市场中的6000万投资者来说是不公平的，因此，政府就得出台相关的政策来补偿这6000万投资者。否则市场就会出现激烈的反应，以往国有股减持被迫停止就是这种反应的结果。
　　现在本人所质疑的是，这样一些方案与考虑，是否会冠冕堂皇地以6000万投资者之名，行为小集团谋利之实呢？
　　人们很清楚，国内股市发展了十几年，早已形成了一个非常强大的既得利益集团，股市上的哪一次异动都留下它们的身影。很简单，股市中的6000万投资者都是一个真实的故事吗？看看亿安科技背着麻袋到农村去收购农民的身份证就知道其中的奥妙。
　　还有，即使假定这个故事为真实，但是中小投资者在股市中所购买的股票市值总额所占的比重又有多大呢？因此，上述之方案，仅是少数人希望获得最后晚餐的机会。
　　再退一步说，真的有6000万投资者参与了市场，但股市之风险哪个投资者不知道呢？“股市有风险，入市要谨慎”的标识不是媒体天天在显示吗？股民要进入市场，都是自愿自觉的结果。他们为利所趋，他们看到他人一夜暴富也想到市场赌一把，赌赢了收益归自己，由此个个都会心安理得。
　　1990年代不少大富大贵之人，有多少不是通过股市赌一把而发展起来的呢？这些人大把大把地赚钱，之后，从来没有一个人会说这是由于政策好让他们发财致富了。
　　现在股价下跌了，觉得自己亏损了则要社会来承担其成本，这是哪门子情与理？还有，投资者购买股票时，哪一家上市公司的招股说明书上不是清清楚楚写明了有多少国家股法人股的？而且这些招股说明书或年报上也没标明这些国家股法人股现在不卖出，将来也永远不卖，或如果卖出一定要给流通股的股东补偿。
　　国家股法人股卖不卖，流通不流通本来就存在不确定性，投资者入股这些上市公司时，这些不确定性因素他们早已考虑在内了。假定投资者不把其因素考虑在内，还要推脱责任，那就没有市场可言了。因此，无论是什么理由什么借口，在获利时是个人的事情，在要承担成本时则由社会来扛，这是没有道理的。
　　因此，无论是国有股减持，还是实现股权全流通，都得还利于社会广大民众，而这里所说的社会广大民众不仅指的是股市中少数之股民，更主要的是那些没有进入过股市的民众，当然少数既得利益集团也是民众中一分子。党的十六大已经确立对国有资产管理体制进行重大改革的新思路，即国家所有，分级行使产权。而在这一大思路下，证券市场的国有股减持或股权全流通更应该以还富于社会大众为旨归。
　　在本人看来，既然各地方享有该地方的国有资产的完整的出资人权益，因此，各地方上市公司的国有股法人股就可以由地方政府来减持，并把其利还归于当地之广大民众。先以各地方为单位，对该地上市公司的国有股及法人股统计汇总，然后确定有多少要向当地社会民众出售。之后，将决定出售的部分以低价（或特别优惠的价，比如资产净值）出售给当地民众（或凭身份证，当地居民购买有大的优惠，外地投资者要购买则以市场价为准，同样机构投资者进入其价格也以市场为准）。让民众可以像新股那样申购，购买时按申购比例分配，不摇号、不抽签，购买以后可以全流通。
　　这样的好处，一是由于利之所趋、由于利还归于广大民众，不少民众一定会进入股市，根本不需要愁股市的流通股迅速扩大后没有资金承接；二是对原有的流通股投资者来说，他们同样可以申购，有利同享。这种思路操作性强，也体现了公开透明及社会公正的原则。
　　当然，实施该方案的最大问题是要解开国有资产流失之情结。其实，取之于民，用之于民，岂是国有资产流失？如果整个股市由于非流通股盘活了，市场繁荣了，国家财富自然也就增长了，十六大提出的全面建设小康的目标也就越来越近了。而真正的国有资产不流失才是还富于民、藏富于民！
　　（www.doctor－cafe.com）（关于国有股流通问题，本版欢迎各界撰文畅言———编者）