“８年抗战，获得胜利。２０年改革，国有企业仍陷困境。”这是２年前一位经济学家的感慨。当时，我曾补充写道：“１０年运行，中国股市仍原地打转——从1500点跌下、升起，又回到1500点苦苦挣扎。这可是中国经济腾飞的十年啊！众所周知，上市公司是国企‘改制’典范，股市背离的走势，正是国企‘仍陷困境’的最好脚注；而反过来，国企困境，也正是股市危机症结所在。因此，国企困境与股市危机，中国经济这两大焦点难题，本质上是一个问题。它们需要共同的治本之策或拯救之道。”（见２００２年７月１１日《社会科学报》拙文）。

 

    时间又过去了2年，中国经济又高增长了2年。但中国国企改革仍在概念上做文章，仍在把翻牌上市作为“改制”标志；中国股市则仍逆势大跌，哗啦啦，上证便跌到了1200点。问题依旧，拙见依旧，今日重申，尽管多了些悲剧色彩，我却仍认为，它是拯救中国股市的惟一可行方案。

 

 

    很多人读不懂中国股市的暴跌，认为是非理性的。一些已跌了80%、被股评人士称为“跌无可跌”的股票，竟然还是说跌就跌，这真让人大跌眼镜。其实，股市首先是市场，其次才能像“赌场”。市场就要遵循两个规律：价值规律和供求规律。庄家、股民和“国家”、上市公司都可以利用供求规律“高投机”，但最终谁也不能违反价值规律，独自操纵股市。十多年的实践已证明，股民靠和“国家”博弈，迫使“国家”出台各种所谓的救市措施，如暂停新股上市、暂缓国股减持等等，只能延缓危机于一时，不能从根本上挽救股市疲软的生命。股市“跌跌不休”的根本原因，不是一个资金供求关系问题，而是在中国股市大多股票没投资价值。在上证2200点时如此，在上证1200点时，依然如此。即便某些表报上有投资价值的股票，一转年，说亏就亏损；即便多年不亏的股票，分起红来，也吝啬又吝啬。中国股市中，像佛山照明这样的公司，凤毛麟角。相信中国股市有投资价值的股民，早被民间歌谣喻为一“大傻”；而仍在坚守阵地的，则被称为“股市敢死队”。

 

    中国股市没投资价值，这并不需要论证。如果股市的绝大多数股票，都能保持上市时盈利水平（即20倍的市盈率），且逐年增长，到2004年，每股平均分红早超过0.5元了。如果这样的话，中国股市怎能跌得动呢（目前，一些真正绩优股跌不动就是例证）？面对一个个高回报率的公司，股民怎能怕扩容呢？能保证高回报率的股票，上市越多越好嘛。实事显然相反，那些改制国企，不仅不具有高回报率，而且，上市后还患上“优势退化症”，业绩每况愈下，垃圾化的速度惊人。有人曾统计过，自1997年—2001年，深沪股市连续５年业绩滑坡，加权每股平均收益的增幅为—8.4%、—10.8%、—11.4%、—4.4%、—26.9%。近一、二年来，上市公司业绩有止跌回升趋势，但回升幅度远不及既往下滑的幅度。这才造成目前这种大盘“量增价跌”的局面。如果上市公司的盈利状况不能彻底改观，如果“改制国企”排队上市欲望不被打消，中国股市还将下跌。这种下跌不是非理性的，而恰恰是理性的，是价格向价值的回归，在还中国股市“低投资”功能的本来面貌。

 

    当然，中国股市不能永远跌下去；股市是有底的。这个底在哪里？一是跌到绝大多数股票有投资价值——市盈率20以下；一是跌到新股无法高溢价发行，使股市丧失圈钱功能。只有这两个“底”，才是中国股市的“市场底”，而非“政策底”。显然，上证跌破1000点绝非难事。

 

 

    中国股市要彻底摆脱危机，关键是要提高上市公司的盈利水平，提高股市的投资回报率，让老太太也敢把自己的钱放到股市中保值吃红利。如何做能到这一点呢？

 

    中国众多“优质”上市国企，其业绩却逐年劣化。表面上看是许多公司掌门人“圈钱第一、经营第二”，不拿股东利益当回事，背后，则仍是国企一股独大这一老大难题。由于国家与企业间仍缺少清晰的产权分离与权责约束机制，“改制”上市的公司，除去增加了层层代理成本之外，旧体制下诸多国企外部不“经济”的干预因素和内部不“经济”的浪费弊端都依然存在。确保国有资产增值的管理权并没有真正到位；到位的只是国资管理机关或管理者的行政干预权，是对企业领导的任免权。当企业老总的命运与股市完全脱节之后，便不怕股民“用脚投票”了：亏损公司老板照拿天价工资，盈利公司老板则想法转移利润。这才使上市国企普遍患上“优势退化症”。

 

    而要治此顽症，关键是要真正改变上市公司的股权治理结构，使上市公司老板的命运与股市关联。其中，最理想的方案，是将国股缩股流通。但随着国有大盘股接连上市，这一方案已越来越难实现。目前可操作的方案，就是我所谓的“国有分营”，改革对上市公司国股的控股办法、治理标准，间接实现上市国企与股市的对接。这也是大中国企改革的惟一可行方案。国企改革，目前已被许多经济学家逼上“华山一条路”：要么卖掉，要么死掉。他们有意无意地把“政企分开”与“政资分开”混在了一起。国有资产，必须由政府管理，“政资”是不可能分开的；但通过国有资本或股权的分权运营，“政企分开”，即政府不直接、间接干预国企经营的目标却是可以实现的。

 

 

    我所谓“国有分营”方案，概括地说：

 

    其一，是全国按行业或大区设立若干国有投资经营公司（简称国投公司），隶属国资委；各省市也设立多家国投公司（或社保基金），归省市领导。中央与地方的国投公司，都是以控股经营企业盈利为目的的资本运营公司。对国投公司经营状况的考核指标，主要看其所持股票的红利收益及控股资本增值情况。中央国投公司盈利，可用来在股市再投资（但不能投机），收购控股上市企业；地方国投公司的盈利，可用来补充社保基金或进行公共投资。

 

    其二，将上市国企的国股按６：４比例，分别划拨给国家和地方国投

 

    公司持有。对于象宝钢、石化之类超大直属国企来说，则可由中央几家国投公司分权而治。分权后，尽管盈利的归属不同，但双方都以赢利最大化为目标，与中小股民一起组成董事会，选聘经理人员，监管企业经营。一旦某一方决策失误，或发生“内部人”舞弊行为，另一方可联合中小股东进行纠错。

这样分权之后，国投公司变成真正的战略投资人，上市公司的投资回报率便会逐渐提高。待时机成熟后，便可实行国股缩股上市流通的目标，使中国股市真正发挥资源优化配置功能。亏损的公司仍会出现，但国企整体效益下滑或转移、藏匿利润不分的局面却会被遏止。国投公司加强管理提高上市公司的盈利水平，中小股民当然乐得搭便车获利，大量社会闲散资金便会纷纷入市。如此水涨船高，中国股市怎能不大牛呢？

但眼下，重要的还是改变“国家”对股市功能的片面认识，给股市以休养的机会。拟上市的国企，要先分权，彻底改制。我在1993年就提出中国国企“缺机制不缺钱”的观点，希望改变股市功能偏废的问题，希望决策层不要把中国股市这“盘活”棋下成“死棋”。目前，中国股市离“死棋”已不远了。如果依然把股市作为对国企的输血机，中国股市彻底“见底”之日，恐怕也是国企改革陷于绝境之时。